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2022 年顺利收官，23Q1 开局向好、符合预期

22 年营收/归母净利/扣非净利301.0/93.8/92.8 亿，同比+18.8%/+24.9%/+25.8%，对应22Q4 营收/扣非净利同比+6.3%/-17.1%。23Q1 营收/扣非净利150.5/56.7 亿，同比+15.5%/+15.7%，业绩基本符合预期（我们前次预期同比+15%/+17%）。外部扰动下公司通过产品端交替发力/管理提效使得收入端保持平稳较快增长。23Q1 春节旺季动销持续恢复，公司合理控制回款和发货节奏，并在淡季持续控货消化库存，价盘有所回升。23 年公司目标营收同比+15%，与22 年经营目标维持一致，公司将聚焦M6+、水晶版M3 等核心大单品，并持续强化产品组合优势，同时推进名酒复兴，构建增长新动能。预计23-25 年EPS7.49/8.98/10.65 元，参考可比23 年平均26xPE（Wind 一致预期），给予23 年26x PE，目标价197.74 元，“买入”。

产品组合势能恢复，营销改革提升活力

产品端，22 年中高档/普通酒营收262.3/32.7 亿，同比+21.9%/+5.0%，中高档占比同比+1.6pct 至88.9%，海天梦全系列产品升级迭代完成后产品组合势能强化，价格体系和渠道利润逐步理顺，海天销售势能恢复，水晶梦受益于婚宴等场景改善，核心单品M6+积极布局团购/进名企活动，公司单独成立高端品牌事业部专注手工班和M9 推广，23 年4 月春糖发布新品洋河大曲（经典版），定位全国大单品百元标杆。此外，公司围绕“总部管总，区域管战”，推进组织下沉/权力下放，提升营销活力，22 年省内/省外营收133.2/161.8 亿，同比+15.3%/+23.7%，省外营收占比同比+1.7pct 至54.8%。

盈利能力持续提升，销售回款表现亮眼

22 年毛利率同比-0.7pct 至74.6%，系原料成本上涨影响（22 年白酒原料同比+31.8%，快于收入增长）；销售费用率同比-0.1pct 至13.9%；管理费用率同比-0.8pct 至6.4%；税金及附加率同比-1.8pct ，最终22 年归母净利率同比+1.5pct 至31.2%。23Q1 毛利率同比-0.7pct 至76.6%，销售费用率同比+0.8pct 至7.4%，管理费用率同比-0.3pct 至3.7%，最终归母净利率同比+0.1pct 至38.3%。23Q1 末合同负债69.7 亿，较22Q1 末减少27.9 亿（同比-28.6%）；23Q1 销售回款103.2 亿，同比+28.9%，快于收入增速。

看好中长期稳健成长性，当前估值处于低位，维持“买入”评级公司在内部管理、外部营销均有明显改善，数字化布局领先行业，将助力公司保持稳健较快增长，考虑产品结构恢复和毛利率改善仍需时间，小幅下调预测，预计23-24 年EPS 7.49/8.98 元（前次 7.78/ 9.23 元），引入25 年EPS10.65 元，目标价197.74 元（前次178.94 元），“买入”。

风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。